申万宏源(香港)：维持协鑫科技买入评级 目标价4.42港元

（香港）发布研究报告称，申万维持（03800）“买入”评级，宏源考虑到2022年其资产减值及后续硅料价格下降因素，香港协鑫下调2022-24年EPS至0.57/0.59/0.43元。维持看好颗粒硅市占率快速提升带来的科技技术红利，目标价4.42港元。买入目标公司昨晚发布盈喜，评级2022年归母净利润不低于155亿元。价港据管理层，申万协鑫2022年经营利润约为160-170亿元，宏源计提老旧资产减值约20亿元，香港协鑫盈利大幅增长主因多晶硅量价齐升以及颗粒硅成本优势显著。维持

申万宏源（香港）主要观点如下：

颗粒硅生产成本逐步清晰。科技

作为协鑫科技第一个完全独立的买入目标颗粒硅生产基地，乐山10万吨项目近期披露了实际生产成本。评级由于项目仍在爬坡，目前仅3个模块投产，在产产能6万吨，目前乐山基地的全成本（含折旧和三费）为53元/kg，今年将降低至48元/kg。潜在降本空间包括单位电耗持续降低、流化床内衬采购成本下降。作为对比，一线棒状硅全成本在58-60元/kg，相比颗粒硅高9-13%。由于硅烷流化床法（FBR）电耗要比改良西门子法低66%，随着国内西部地区优惠电价逐步取消，该行认为公司将越来越受益于低电耗的流化床技术。

颗粒硅质量逐步改善。

表现颗粒硅质量的重要指标为总金属杂质含量，硅料的金属杂质含量将影响硅片的少子寿命，进而影响电池片的转换效率。总金属杂质含量越低，硅料品质越好。颗粒硅品质自2H22以来改善明显，总金属含量在3ppbw以下的颗粒硅占比由55%提升至80%。目前颗粒硅可以掺杂40%应用于下游的P型硅片量产中。龙头硅片厂商也在积极试用颗粒硅于N型硅片生产中，目前40%掺杂比例的验证结果相对乐观。该行认为品质提升的颗粒硅将在硅片端应用更好、市场接受度逐步提高。

加速扩产。

通过徐州、乐山、包头、呼和浩特、乌海五个项目的建设，公司23-24年颗粒硅的名义产能将达30万吨和50万吨。随着颗粒硅的市场接受度逐步提升，预计23-24年颗粒硅的市占率（实际出货量口径）将达14.4%和22.4%。公司将充分享受颗粒硅市占率快速提升的技术红利。据管理层，乐山和包头的两个10万吨项目将于今年年内达产，预计23年公司硅料全口径出货量将达29万吨，其中颗粒硅约21万吨。

风险提示：下游装机需求不及预期；公司扩产不及预期。

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