中金：维持恒安国际中性评级 目标价48港元

中金发布研究报告称，中金中性维持（01044）“中性”评级，维持因高端化持续推进，恒安上调2022/23年盈利预测3%/4%至34.7/37.5亿元，国际目标价48港元，评级对应13.9/13倍2022/23年PE和30%的目标上行空间。

事件：公司公布2021年业绩：收入207.9亿元，价港同比-7.1%；归母净利润32.7亿元，中金中性同比-28.8%，维持略低于市场预期，恒安主因市场竞争加剧下公司各业务收入及盈利表现略低于市场预期。国际

中金主要观点如下：

2H21纸巾转跌为增，评级卫生巾及纸尿片业务仍拖累增长。目标

2H21公司收入同比-5.5%，价港较上半年跌幅有所缩窄。中金中性分品类看：（1）纸巾：2H21收入扭跌转增，同比+2.2%并扩大市场份额，主因高端产品“云感柔肤”销售强劲，湿纸巾亦于下半年取得双位数增长使全年销售微增；（2）卫生巾：2H21收入同比-10.1%，跌幅较上半年有所加大，主因国内外竞争对手采取较激进促销策略加大市场竞争，及公司以更优惠价格拓展新零售渠道致传统渠道销售承压；（3）纸尿片：2H21收入同比-14.7%，主因渠道多元化过程中传统渠道全年下跌超20%拖累，高端产品仍表现亮眼；（4）其他业务：下半年收入同比-12.9%，主因口罩需求下降（全年同比-67%）及马来西亚等海外业务受封城影响销售。

木浆价格及竞争加剧削弱纸巾等各业务盈利表现。

2H21公司毛利率同比下降5.0ppt至35.5%，其中纸巾业务毛利率下降7.1ppt拖累较大，主因：（1）下半年低价库存消耗完毕后，较高浆价开始反映于报表端；（2）行业竞争加剧下公司促销额度有所增加。

费用端公司管控较好，然叠加政府补助减少、疫情纾困减免消除及汇兑收益下降，致公司盈利水平承压。2022年或仍面临成本压力，高端化及电商化稳步推进。考虑疫情反复下浆价走势尚不明朗，该行预计2022年成本端或仍有一定压力。公司通过架构调整及管理人才引进等措施持续推进高端化和电商化决心不变，目前逐步靠近同行水准。

2021年高端纸巾产品“云感”系列（占比提升至高单位数）、湿纸巾以及卫生巾产品Space7均取得良好增长，高端纸尿裤“Q·MO”系列销售额同比+18.6%（占比达26.2%）。公司电商占比提升4ppt至23.1%，且B2C业务占比升高至20%以上，sell-out数据掌握程度持续提高；O2O及社区团购等新零售业务占比亦提升至10%以上。该行预计产品结构改善或可部分对冲浆价及竞争影响，此外公司亦于近月小幅调涨低毛利产品价格或适度减少促销以进一步缓解成本压力。

风险提示：疫情反复造成需求疲弱，竞争加剧，纸浆价格大幅上行。

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