西南证券发布研究报告称，西南首予（09633）“买入”评级，证券预计2022-24年归母净利润将保持24.7%的首予山泉复合增长率，给予2022年50倍估值，买入目标对应目标价51.23港元。评级产品培育具备前瞻性，价港提前卡位优质赛道，西南外加成熟的证券经销体系，有望乘行业东风青云直上，首予山泉兼具成长性和盈利能力。买入目标

西南证券主要观点如下：

推荐逻辑：

1）包装饮用水量价齐升，评级市场空间预计将在2025年达到3700亿元，价港五年复合增速约10.8%，西南是证券成长性和格局俱佳的黄金赛道；符合当下消费趋势的无糖茶、NFC纯果汁、首予山泉能量饮料赛道可期，成为各细分领域高成长的关键。

2）公司把控水源命脉取得先发优势，完善品类加码高景气赛道，渠道改革强化推力，差异化营销抢占消费者心智，有望在未来把握行业整合机遇蓄势腾飞。

3）短期来看，基本盘包装水升级增速，兼加软饮各品类逐步恢复带来的稳定增量，驱动2021年业绩超预期，2022年业绩弹性值得期待；长期来看，公司大规格包装水渗透家庭市场，软饮爆品打开增长空间，渠道改革在下沉市场覆盖的效果逐步显现，从而抬高中长期增长中枢，前景可期。

软饮行业万亿赛道，成长空间广阔。

1）包装水：行业规模维持双位数增长，量价均具备成长空间。健康意识+消费升级推动小包装水价格带上移，家庭消费场景空间放量撬动中大规格包装水增长潜力。2）软饮：子行业表现分化，细分品类强势崛起，健康化、时尚化、创新化将是行业未来发展主旋律。

产品双引擎发力，渠道品牌全方位护航。

1）品牌端：在深刻把握消费者需求的基础上精准定位、差异化营销，跨界联名融入当代潮流元素，品牌价值不断凸显。2）产品端：水源布局奠定先发优势，以包装水为核心业务，前瞻性布局健康、无糖、高纯度软饮产品，引领行业趋势。3）渠道端：稳步拓展经销网络并发力新零售，经销商改革强化渠道推力，区域发展战略的推进持续提升市场份额，改革成效将伴随下沉市场渗透进一步凸显。

持续受益于行业扩容和渠道开拓，未来增长可期。

公司围绕包装饮用水核心业务，通过规格、场景、功能的细分，保持快速增长；抓住无糖茶饮机会，推出季节性新品口味，助力东方树叶增速进一步提升；果汁、功能饮料继续产品高端化路线，新品研发维持增长活力。不断调整完善的渠道体系和保持品牌竞争力的差异化营销将为公司发展保驾护航，软饮巨头蓄势待发。

风险提示：原材料价格波动；水源地水质污染风险；疫情反复等不确定性；资源税政策变动风险。