国盛证券发布研究报告称，国盛港元维持（02015）“买入”评级，证券目标价130港元，维持基于其在新势力梯队中出色的理想产品力、稳步提升的汽车智能驾驶性能、健康的入评盈利能力，给予目标市值约2187亿人民币。国盛港元2020Q2起已实现自由现金流转正，证券基于其稳健的维持经营风格及较强的造血能力，2025年non-GAAP净利有望达104亿元，理想对应目标市值对应约为21倍P/E，汽车具备较强安全边际。入评另预计2022-25年销量约14/22/35/51万辆，国盛港元总收入达456/738/1067/1475亿元，证券non-GAAP净利润率约1%/2%/5%/7%。维持

国盛证券主要观点如下：

2022Q1收入超预期，连续3季度实现non-GAAP盈利。

公司2022Q1实现销量约3.2万辆，同比+152%，营收95.6亿元，同比+167.5%，略超预期。Non-GAAP归属普通股股东净利润为4.8亿元，non-GAAP归属普通股股东净利率为5.0%，连续三个季度实现non-GAAP盈利为正。现金流方面，公司Q1自由现金流为+5.0亿元，其中经营活动现金流18.3亿元，资本开支13.3亿元，具备自我造血能力。公司2022Q2指引为销量21000-24000台、营收61.6-70.4亿元，同增22.3%-39.8%。

交付短期波动，预计随情况好转将逐步恢复。

公司4月交付量为4167台，同比-25%。公司常州基地处于长三角中心地带，其零部件供应商超过80%分布在附近，因此供应链受影响更为直接。该行预计，随着后续好转、长三角整车及零部件企业复工复产节奏稳步推进，公司供应链及整车生产情况将随之恢复。

两年3款新车，销售网络持续扩张。

车型端：2022年，公司预计将于Q3量产L9，L9为定价区间45-50万元的全尺寸增程SUV，CLTC工况续航将达1315km，标配双电机及自研ADMax智能驾驶平台，后续有望实现全场景导航辅助驾驶功能。凭借高性价比和智能化属性，L9有望成为该类车型爆款。2022-2023年，除L9外，公司计划推出两款基于新增程平台及纯电高压平台的新车型，其中包含一款下探至20-30万价格带的中型车。至2025年，公司预计将逐步布局20-30/30-40/40-50三个价格带，各至少打造一款有竞争力的纯电及增程产品。

销售服务网络端：即使受到疫情影响，公司预计仍将保持门店加密节奏。截至2022年4月，公司拥有225家零售中心覆盖106个城市，并于211个城市运营292家售后维修中心及授权钣喷中心。

Q1毛利率环比仍增，全年有望维持较高水平。

毛利率端：公司2022Q1毛利率为22.6%，同比+5.3pct，环比+0.2pct。其中车辆销售毛利率为22.4%，同比+5.5pct，环比+0.2pct。同比增长主要得益于自2021年5月推出毛利率更高的2021款理想ONE。后期原材料成本涨价等将给毛利率带来一定压力，但理想ONE涨价已于4月落地，更高价格带的L9也将于Q3量产，该行预计全年公司车辆销售毛利率有望维持较高水平。

费用率端：Q1研发费用为13.7亿元，费用率14.4%，环比+2.8pct，主要由于研发人员增加所致。预计公司今年将在智能化及纯电平台等方面持续投入，研发投入将持续增长。Q1销管费用为12.0亿元，费用率12.6%，环比+2.0pct，主要由于销售网络扩张所致。预计全年销管费用率将保持健康水平。

风险提示：车型研发及销售不及预期、上游零部件供应波动、智能驾驶技术迭代不及预期。