作者 | 中信建投期货  田亚雄 

本报告完成时间  | 2022年07月27日 00：10

网络上充斥着单向度的中信重启人和群体，人们习惯相互印证和党同伐异，建投所以每个人都感到自己现在了真理的乌克望数那边，并确认站在了强势的兰粮粮那边，这让其他所有声音都被听不见了，食出发出一个异响的日内可能都不存在，更可怕的全球是这阻碍了很多有趣的讨论的发生，让有意思的退潮问题被搁置。取而代之的中信重启是某种狂欢，而在商品市场自然有时间这个裁判。建投

重要性感受与结论：

1、乌克望数市场从5月26日便开启了对乌克兰粮食出口重启的兰粮粮担忧，而在7月22日四方协议尘埃落地时，食出全球谷物市场又一次深度下跌了（当日美麦收跌6%），日内至此我们的全球猜测是市场已经阶段出清了俄乌问题的升水，或者说利空阶段性地出尽。

过去两个交易日美麦和美都出现一定程度的回升，背后的逻辑是对四方协议脆弱性的怀疑和对乌克兰农作物产量的担忧，但唤回谷物市场的多头趋势上我们理解并不成立。

2、市场第一步交易的内容仍旧集中在目前被滞留在乌克兰各大港口的近2000万吨农产品，目前乌克兰出口各大港口FOB报价仍旧显著低于其他港口，而期货以最便宜成本定价，这批货物的货值不论从卖方急于出手或买方警惕要价上看，深度的折扣在所难免。

3、同样的库存水平在不同的市场背景，情绪背景，市场给出的估值是迥异的。目前的市场环境里，利空的内容更容易获得定价。

【首批运粮船几天内将从黑海启航】当地时间25日，联合国秘书长副发言人法尔汉·哈克表示，自各倡议方就从黑海港口外运农产品问题签署协议以来，各方与联合国一直保持密切接触。各方已经重申将坚持履行协议。土耳其方面已在伊斯坦布尔为设立联合协调中心提供场地，当地时间26日之前，各方代表就将抵达该协调中心。预计首批运粮船将在几天内从乌克兰黑海港口出港。

土耳其，俄罗斯，乌克兰和联合国四方达成协议：

7月22日，“乌克兰粮食安全运输倡议”在土耳其伊斯坦布尔正式签署。协议共两份，由土耳其国防部长阿卡尔及联合国秘书长古特雷斯与俄罗斯国防部长绍伊古、乌克兰基础设施部部长库布拉科夫分别签署。协议规定，各方将协同从敖德萨等两个港口出口粮食，并通过设立在伊斯坦布尔的协调中心处理。并规定了安全路线和航道，尚无排雷计划。该协议目前有效期120天。整体协议意味着俄粮食化肥出口压力的现实以及欧美对出口以降低通胀的需求，不过在当前战局仍在继续的情况下，局面是否会进一步恶化仍需要进一步评估。

在伊斯坦布尔建立协调中心并确保粮食运输安全，俄乌双方都不攻击运输农产品的船只，包括尤日内港，切尔诺莫斯科和傲德萨三个乌克兰港口将开始向外运出粮食和化肥。

市场预期乌克兰能出口2000-2200万吨谷物和其他农产品，但市场同时也理性认为需要2周时间才能实现出口，这三个港口的出口能力有望恢复到500万吨每月。

另一个困扰黑海出口的问题是航运保险。当前保险商和船经纪希望得到明确的海军护航安排以及排雷计划的情况下为船只提供保险。当前诸多不确定性的情况下，前往黑海运输无异于赌博。作为解决方案，卫星定位和护航船队可以保障船舶安全，西方国家掌握此类技术，但并未在本轮协议的框架内。

当前更需要尽快解决的问题是，有 80 多艘船滞留在乌克兰——其中许多船载有包括谷物在内的货物——这些船需要在新船进入之前先离开。否则后续船运合同也很难签订。

从目前情况来看，黑海地区鉴于局势缓和，保费已有所下降，从3月以来船舶价值的5%降至2%。

【乌克兰葵油出口预期提升，22-23年度乐观情况可达到460万吨】据APK-Inform的估计，自俄乌战争开始（2022 年 3 月至 2022 年 6 月）以来，乌克兰仅出口了约 747 吨葵花油，与去年同期相比下降了 53%。

同时，对偏远国家的出口受到限制。印度曾经是战前乌克兰葵花油的主要买家之一，但由于严重的后勤问题，由于乌克兰主要海港被封锁，自战争开始以来，印度仅进口了总量的 9%。因此，畅通港口是乌克兰农产品市场的关键问题之一，同时发展出口路线的能力。

本轮协议签署，意味着出口情况的恢复，作为乌最大的葵油出口港，切尔诺莫斯克也在协议可出口的三个港口有利于葵油出口的恢复。据该机构预期，22-23年度乐观情况葵油产量将达到510万吨，出口460万吨；悲观预期下，产量350万吨，出口310万吨。21-22市场年度葵油产量490万吨，出口440万吨。

【乌克兰谷物出口恢复预期提升，22-23年度乐观情况可达到4000万吨以上】

此前的出口预期：据乌克兰农业委员会：基于对2022产量展望，预测22-23年度（7月-次年6月）乌可出口1600万吨小麦，270万吨大麦和3150万吨玉米，但受限于黑海港口发运受阻，数量将减少到1000万吨小麦，200万吨大麦和1000万吨玉米。

未来展望：

在趋势上看，我们很谨慎去根据当下的情绪做线性外推得出中枢上移的论断。在相当长的时间里，美玉米和美麦仍有30%以上的回落空间，而在此环境下很多动态的成本将不具备支撑的实际意义，或者说这些成本并非不可跌破，毕竟对于产业而言仅仅是利润回吐。因此不论是海外的粮食谷物，或是国内的玉米或都面临更加深远的下行，且与渠道库存的逐级下降互为因果，螺旋式负反馈成型，我们理解为需求的反噬。国内玉米盘面定价或围绕2700左右的种植成本运行，但或很难有机会大幅上行。