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经济周期正从“前复苏期”向“复苏期”切换。场策

在7月5日晚线上直播的人围泰康投连年中策略会上，泰康资产CEO段国圣分析宏观经济运行时，场策给出了上述观点。人围

在被问及国内利率趋势时，场策段国圣重申，人围随着国内经济逐步复苏，场策利率可能出现小幅回升，人围但上行空间应比较有限。场策但他强调还有两点因素，即逆全球化、转向清洁能源方向，对利率上升的影响多大，需要特别关注。同时认为，中国是一个大国，利率趋势也会与日本等经济体有所不同。

保险机构投连业务公开策略会尚不多见，这场策略会在线上直播，吸引超过7000人次观看。据悉，2021年10月，泰康资产为支持投连账户投资，成立投连投资部。在这场策略会上，还有泰康资产投连投资部负责人邢振分析了权益市场机会并给出投资策略。

上半年经济：多重超预期因素冲击

回顾上半年经济表现，段国圣坦言，消费、地产链等不及预期。

2021年下半年，在双碳、地产、产业和财政等多重政策叠加的影响下，国内经济形势面临着“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，年底中央经济工作会议要求“政策发力适当靠前”。

段国圣表示，经济预期偏差背后有多方面超预期因素。

一是全球通胀和货币政策超预期。美国CPI突破8%，接近9%，创40年新高。美联储大幅加息应对通胀压力，并承认有经济衰退风险，使得全球资本市场特别是新兴市场承压。

二是地缘冲突演化超预期。俄乌战争引发世界两极化担忧，同时俄乌作为全球重要的能源和出口国，对全球大宗商品产生了极其重要的影响。俄乌战争以来，国际油价和小麦价格比战争前上涨了40%，加剧全球通胀压力。

三是国内疫情频发。段国圣认为，6月以来开始防疫新常态，北上深都在恢复，供应链也在改善，预期将会加速恢复。

近期中观或高频数据显示，疫情后经济修复出现两个特征，即供给强而需求弱，外需强而内需弱。一方面，外需生产链条恢复强，而内需生产链条恢复弱。另一方面，反映消费和投资的一些高频指标恢复偏慢。

展望：经济从“前复苏期”向“复苏期”切换

段国圣表示，根据泰康资产的3个维度分析框架来观察，当前，宏观经济处于“前复苏期”，基本特征是信用扩张，而经济增长和通胀周期向下。在疫情导致的供给约束松绑后，增长进入修复阶段，经济正在进入“复苏期”（特征是信用扩张、增长上行，而通胀周期向下）。（注：三维度框架即，从金融信用、经济增长、通货膨胀3个维度来进行观察，可以将宏观经济分为6个状态：前复苏期、复苏期、繁荣期、繁荣后期、类滞胀期和衰退期。）

同时，本轮复苏周期可能存在特殊性：由于出口、地产、消费、基建和库存周期5个方面的压力，本轮经济修复斜率可能较低。

他分别从这5个方面作了分析。

1）外需和出口

从外需和出口看，存在压力。海外需求可能快速回落：海外货币政策的快速转向，引发金融条件收紧，美股下跌、美元上涨、利率飙升、信用利差走扩，这些变化指向未来1~2个季度的需求会快速下滑，美国衰退风险显著提升。

2）地产销售

受益于政策放松，房地产商品属性改善、投资属性筑底，但仍受居民支付能力弱化、期房交付风险担忧等因素影响。

3）消费前景

调研数据显示，就业和收入预期的下降成为了制约消费的首要因素。

4）基建稳增长力度

2022年财政收支情况有待观察，会影响基建开支。

5）去库存

工业企业库存在2021年末历史高位基础上进一步被动累积，将进入去库存周期，对经济形成拖累。虽然汽车等部分重要行业的产成品库存偏低，但这是受到前期供应链中断扭曲，实际上原材料库存已经累积到历史高位。

段国圣还展望了国内通货膨胀趋势，总的结论是基本面支撑通胀回落，但需要关注输入性风险。

在直播中，段国圣还回答了投资者关于中美利率倒挂、中长期国内利率走势的问题。他表示，过去一段时间，在欧美大幅加息而国内利率有限波动的情况下，中外利率趋势并不同步。未来，随着国内经济逐步复苏，利率可能出现小幅回升，但上行空间应比较有限。

从中长期来看，他认为，中国的利率出现大幅上升的概率并不大。

段国圣强调，有两点因素需要特别关注，这两点因素会使得利率上升。一个是逆全球化。贸易战和疫情导致了逆全球化的力量在上升，这导致成本上升，是一个重要因素；另一个因素是向清洁能源的方向发展，导致全社会的生产和生活的成本提高，这也是一个导致利率上升的因素。

A股4月份确立底部，下半年机遇大于挑战

在权益市场投资部分，泰康资产投连投资部负责人邢振分析，宏观环境、流动性以及市场估值等维度，都指向对A股市场中性偏利好。总体上，A股4月份位置确立底部区域，下半年机遇大于挑战。在投资策略上，他提出了“新兴成长+经济复苏”均衡配置策略。

一方面，下半年关注的重点是经济复苏进展，尽管有较多的刺激政策和地产放松举措，但严控疫情和经济累受冲击，又让复苏有不确定性，俄乌战争等外部冲击则边际冲击放缓。基于此，下半年的重点是把握复苏节奏和寻找高景气板块的结构性投资机会。

另一方面，类似2021年主线清晰的赛道级机会难以再现，延续“新兴成长+经济复苏”相对均衡配置的基本思路。通过高频深度跟踪复苏进度，寻找复苏提供的投资机会；个股层面要回归基本面逻辑，关注半年报和全年业绩预期变化，自上而下筛选估值有吸引力、内生动能稳定偏强的标的，把握中长期超额收益机会。

邢振同时提到，要重点关注两大投资风险。一是上游通胀居高不下，这是延续性比较高的一个风险；二是美国衰退预期，这会作为一个风险考量因素，但总体上他认为，除非美元产生流动性的问题，否则对中国资产的边际影响较小。